II kwartał: jedynie okres przejściowy czy całkowite odwrócenie trendu?

Wchodzimy w II kwartał w warunkach powszechnego samozadowolenia, a stary mem pt. „apetyt na ryzyko” nawet nie gra już drugich skrzypiec – został całkowicie wyrzucony z orkiestry. Rynek wydaje się niebezpiecznie przekonany, że banki centralne po prostu nie pozwolą, by dla rynków aktywów zmaterializowało się jakiekolwiek ryzyko, więc po co się w ogóle przejmować?

W II kwartale ten nastrój prawdopodobnie osłabnie. Może to wynikać z trzech powodów: sezonowości, obaw o to, że amerykańska Rezerwa Federalna spowolni lokomotywę z płynnością, oraz nieustannych kłopotów Unii Europejskiej. Jeśli chodzi o sezonowość, to ostatnie trzy II kwartały z rzędu miały charakter przejścia do trendu bocznego lub jeszcze gorzej, po mocnych zwyżkach w ryzykownych klasach aktywów w I kwartale. Tegoroczna zwyżka w I kwartale była z nich wszystkich największa i może także napotkać poważne przeszkody w postaci drugiego z czynników: przejścia Fedu do mniej akomodacyjnego nastawienia w polityce. Kwestię tę omówię szerzej niżej, w sekcji poświęconej dolarowi amerykańskiemu. Tymczasem obawy związane z UE nie są niczym nowym i pozostaną aktualne aż do wrześniowych wyborów w Niemczech.

Ogólnie w II kwartale maluchy z koszyka G-10, które w I kwartale miały takie dobre wyniki, w najlepszym przypadku najprawdopodobniej będą oscylowały w ramach przedziału, a w najgorszym odnotują brutalną wyprzedaż. Dolar amerykański powinien utrzymać dobrą kondycję – prognoza tutaj przewiduje sytuację korzystną dla obu stron. Przez jakiś czas jen będzie „Lokim” wśród walut G-10 – ścieżka par krzyżowych jena może stać się bardzo wyboista, gdy po okresie oczekiwania dla Abenomiki nadejdzie „chwila prawdy”. Prognoza dla euro jest chyba najmniej pewna, ale spora część pesymizmu już została wliczona w cenę wspólnej waluty.

W tle wydaje się, że systemowy charakter wahań między awersją do ryzyka a apetytem na ryzyko zniknął, ale może wkrótce pojawić się znowu, gdyż samozadowolenie osiągnęło już niesamowite ekstrema. Im dłużej bańka ryzyka rośnie, tym większe potencjalne rozmiary zmienności, gdy ta już powróci.

Dolar amerykański – kontynuacja zwyżki

Dla dolara amerykańskiego otoczenie makroekonomiczne sprzyja sytuacji korzystnej dla obu stron. W scenariuszu optymistycznym USD będzie zwyżkować, ponieważ w najbliższych miesiącach ożywienie gospodarcze w USA się utrzyma, coraz bardziej skłaniając do oczekiwania, że Fed zacznie rezygnować z części działań akomodacyjnych już w dalszej części bieżącego roku, być może ograniczając tempo skupu papierów wartościowych zabezpieczonych hipoteką i amerykańskich papierów skarbowych, które w grudniu zeszłego roku ustalono na 85 miliardów dolarów miesięcznie. Sam Ben Bernanke, szef Rezerwy Federalnej, nakreślił ten scenariusz. Rezerwa Federalna byłaby zatem pierwszym super-ważnym bankiem centralnym, który zacząłby wycofywać się z działań akomodacyjnych. Dolara amerykańskiego wspiera na tym froncie również niewiarygodne ożywienie produkcji energetycznej oraz utrzymująca się redukcja deficytu na rachunku bieżącym, która wynika z tego faktu oraz z przeniesienia części produkcji z powrotem do USA. Potencjalnym wsparciem motywu „czarnego konia” dla dolara amerykańskiego byłby powrót zagranicznego majątku przedsiębiorstw amerykańskich, jeśli rząd wprowadzi nowy program repatriacji zysków w ramach Homeland Investment Act.

Bardziej pesymistyczny scenariusz wydarzeń w najbliższym czasie również oznacza wsparcie dla dolara amerykańskiego. W scenariuszu tym nadzieje na ożywienie gospodarcze spełzną na niczym, być może ze względu na skumulowane efekty wygaśnięcia ulg podatkowych i fiskalne środki oszczędnościowe związane z procesem sekwestracji i dalszymi oszczędnościami budżetowymi, które są w przygotowaniu. Więc nawet bez zmiany polityki Fedu może to dość mocno uderzyć w rynki aktywów, co byłoby wsparciem dla dolara z perspektywy „bezpiecznej przystani”. Inną alternatywą jest to, że nawet jeśli gospodarka będzie się jedynie telepać do przodu i powoli ożywiać, jeśli rynki aktywów nie zrobią sobie przerwy na chwilę oddechu, Fed może się czuć zmuszony do wycofania się wreszcie z części nieograniczonego czasowo programu luzowania ilościowego, uznając, że jego polityka spowodowała przegrzanie rynków kredytowych i wywołała niebezpieczną „pogoń za rentownością”. Jakiekolwiek faktyczne lub oczekiwane realne ograniczenie luzowania ilościowego ze strony Fedu wywrze presję na globalny apetyt na ryzyko poprzez ograniczenie płynności.

John J. Hardy, Head of FX strategy, Saxo Bank