Akcje – czy rynek wraca do średniej?

Inwestorzy powinni obniżyć swoje oczekiwania odnośnie stóp zwrotu z rynku akcji – w ciągu najbliższych lat na giełdach średnio nie będzie się dało zarobić więcej niż 5-6% rocznie. To oczywiście więcej, niż gdyby zainwestować w bezpieczne instrumenty. Co ma jednak zrobić ktoś, kto w ogóle nie chce pogodzić się z tak niskimi stopami zwrotu?

Jedną z możliwości jest zmiana strategii inwestycyjnej na bardziej aktywną. Duża zmienność, która panowała na rynkach w ostatnich latach, szczególnie zachęca do zmiany nastawienia inwestycyjnego; wielu chciałoby w takich warunkach zarabiać również na rynkowych „górkach” i „dołkach”, a nie tylko na ogólnej premii za ryzyko giełdowe.

W tym kontekście trudno nie pomyśleć o strategiach inwestycyjnych, które oparte są o ideę powrotu do średniej. Ponieważ obserwuje się, że przez dekady rynek średnio rośnie w określonym tempie (np. dla USA od 1900 roku jest to 6,3% powyżej inflacji), wyciąga się z tego wniosek, że czasem akcje rosną za szybko, a czasem zbyt wolno w stosunku do długofalowego trendu. Jeżeli rzeczywiście tak jest, to może warto rozważyć następujący sposób inwestowania: po okresie, gdy stopy zwrotu są przez dłuższy czas wyższe, niż wynikałoby z historycznych prawidłowości, należy trzymać się z daleka od giełdy; z drugiej strony warto kupować akcje wtedy, gdy zostaną nadmiernie przecenione. Co stoi na przeszkodzie, by tego typu strategia dała ponadprzeciętne wyniki?

Błąd hazardzisty

Dostosowywanie aktywności na rynku do odchyleń od długoterminowego trendu przypomina niestety niepokojąco zachowanie gracza w kasynie, znane powszechnie pod nazwą „błędu hazardzisty”. Ów hipotetyczny gracz myli się, gdy zakłada, że po serii czarnych pól w ruletce jest większa szansa, że w następnym okrążeniu wypadnie czerwone pole. Bowiem to, że dla dużej liczby obrotów koła spodziewamy się, że czarne i czerwone pola będą wypadać równie często, nie ma w tym wypadku nic do rzeczy. Przeszłe wyniki, nawet jeśli są stosunkowo mało prawdopodobne, w żaden sposób nie determinują bowiem przyszłych wydarzeń. Seria samych czarnych nie musi zostać „skorygowana” przez serię samych czerwonych.

W warunkach rynkowych możliwości statystycznego prognozowania są jeszcze bardziej ograniczone niż przy stole w kasynie. Przede wszystkim nie wiemy tak naprawdę, jaki jest długookresowy trend na rynku akcji – nawet 100 lat doświadczeń to tylko pewien skończony okres, który nie gwarantuje powtórzenia się podobnych wyników w przyszłości. Historia może pokazać, że długookresowa stopa zwrotu jest niższa (lub wyższa), niż wskazują na to dotychczasowe obserwacje (z kolei faktyczne wyniki nie mają wpływu na matematyczne prawdopodobieństwa w kasynie). Jednak nawet gdyby założyć, że wiemy, w jakim tempie średnio rynek będzie szedł do góry, nie sposób stwierdzić, obserwując przeszłość, kiedy rozpocznie się ruch powrotny do trendu. Może być to równie dobrze za 5, 10 jak i 50 lat.

Powrót do średniej raz jeszcze

Zwolennicy strategii powrotu do średniej nie daliby jednak tak łatwo się przekonać. Spadki następujące po gwałtownych wzrostach uzasadniają oni często inaczej, niż odwołując się do mitycznego trendu. Mówi się na przykład, że gdy rynek rośnie, wraz z tym umacnia się przekonanie inwestorów, że inwestowanie na giełdzie jest w miarę bezpieczne. Ponieważ zmienia się percepcja ryzyka na rynku, jednocześnie spada wymagana stopa zwrotu z inwestycji giełdowych, co owocuje kontynuacją zwyżek kursów. Gdy w końcu dochodzi do głębszej korekty i inwestorzy na powrót uświadamiają sobie dotkliwość strat, awersja do ryzyka wraca do normy, co dodatkowo pogłębia przecenę. Powyższe zjawisko miałoby powodować, że stopy zwrotu z rynku akcji są wyższe, gdy portfel zakupimy po tak silnej przecenie, iż mierniki wyceny spółek znajdą się na historycznie niskich poziomach. Czy rzeczywiście tak jest?

Kupować, co tanie – nie, co staniało

Sama informacja o ruchach cen w przeszłości nie pozwala prognozować przyszłych stóp zwrotu. Jednak historycznie niskie wyceny, przeprowadzone na przykład z zastosowaniem współczynnika cena do wartości księgowej, pozwalają wybrać rynek akcji, który da zarobić więcej. Analitycy Credit Suisse dwa lata temu przeprowadzili na swoim słynnym zbiorze danych, sięgającym końca XIX wieku, badanie dla 19 krajów. Podzielono je na pięć (mniej więcej) równych liczebnie zbiorów pod względem średniej stopy dywidendy na ich rynku akcji. Okazało się, że inwestycja w krajach, gdzie owa stopa dywidendy była najwyższa, a więc akcje były względnie najtańsze, przyniosła aż 13,4% w skali roku. Co więcej efekt ten nie był uzależniony od okresu – utrzymywał się zarówno w pierwszej, jak i drugiej połowie XX wieku oraz w pierwszej dekadzie XXI wieku.

Wynik tego badania potwierdza moim zdaniem, że atrakcyjną propozycją inwestycyjną dla osób poszukujących wysokiego zysku, ale przy tym cierpliwych, jest alokacja w portfel złożony z pogrążonych w tarapatach krajów strefy euro. Wyceny na rynkach Grecji, Hiszpanii czy Włoch są historycznie ekstremalnie niskie, dlatego w najbliższych latach akcje z tego regionu powinny dać sporo zarobić, jeśli tylko oczywiście nie rozpadnie się strefa euro. Wyższe stopy zwrotu są więc obarczone większym ryzykiem, choć moim zdaniem rynek zdecydowanie je przecenia.

Warto jednak przestrzec przed inną strategią, która wydaje się szczególnie kuszącym wariantem powrotu do średniej. Polega ona na okresowym porzucaniu rynku i wchodzeniu nań tylko w najbardziej zyskownych momentach. Nawet jeżeli uda nam się częściej prognozować trafnie niż błędnie, korzyści z poprawnych decyzji mogą być mimo to mniejsze niż koszty pomyłek. Pozostawanie poza rynkiem oznacza rezygnację z otrzymania premii za ryzyko, co w horyzoncie kilku lat może być trudne do odrobienia poprzez uczestnictwo w spektakularnych falach wzrostów. Satysfakcja z trafnego prognozowania ma małą wartość, gdy nie prowadzi ono do lepszych wyników niż pasywna strategia „kup i trzymaj”.

Maciej Bitner
Główny Ekonomista Wealth Solutions