Obligacje podporządkowane mogą być pożyteczne

Nabywcy obligacji korporacyjnych z oczywistych względów preferują papiery dające jak największą szansę na otrzymanie umówionych świadczeń i zwrot kapitału, a więc najczęściej obligacje zabezpieczone. Spółki mogą też emitować obligacje podporządkowane, które w tym względzie wydają się być zaprzeczeniem tej zasady.

Obligacje podporządkowane są papierami, które nie tylko nie zapewniają ich nabywcy zabezpieczenia realizacji świadczeń z nimi związanych, czyli wypłaty odsetek oraz zwrotu kapitału w terminie wykupu, ale wręcz przesuwają je w kolejce na miejsce dalsze niż wynikałoby to z ogólnych uregulowań prawnych, w przypadku gdyby emitent miał kłopoty z wywiązaniem się ze swych zobowiązań wobec posiadaczy obligacji.

Prowadzenie firmy wiąże się z ryzykiem, w wyniku którego może dojść do przejściowej lub trwałej utraty płynności finansowej przez emitenta obligacji, a w skrajnych przypadkach do jego niewypłacalności i ogłoszenia upadłości. W tym ostatnim przypadku, sytuacja posiadaczy obligacji zwykłych nie różni się zasadniczo od sytuacji wszystkich wierzycieli firmy i są oni traktowani tak jak wszyscy. Zgłaszają więc swoje wierzytelności i czekają na swoją kolej do otrzymania pieniędzy odzyskanych w wyniku postępowania upadłościowego.

W znacznie lepszej sytuacji znajdują się w przypadku ogłoszenia upadłości emitenta, posiadacze obligacji zabezpieczonych majątkiem firmy. Majątek stanowiący zabezpieczenie jest wyłączony z masy upadłości i z jego sprzedaży regulowane są ich należności, czyli kapitał i odsetki. Dopiero jeśli środki ze sprzedaży nie pokryją w całości ich roszczeń, stają oni w kolejce po resztę, na równi z pozostałymi wierzycielami.

Wydaje się więc, że emisja obligacji podporządkowanych, które ze swej istoty nie mogą być papierami w jakikolwiek sposób zabezpieczonymi, a w dodatku stawiają ich posiadaczy w sytuacji gorszej niż wszystkich innych wierzycieli spółki, z punktu widzenia inwestorów jest zupełnie pozbawiona sensu, a tym samym stawia pod znakiem zapytania także sens ich emitowania.

Zarówno życie gospodarcze, jak i funkcjonowanie rynków finansowych jest jednak na tyle bogate i zróżnicowane, że i na tego typu rozwiązania jest i miejsce, i uzasadnienie. Przede wszystkim, takie niezabezpieczone obligacje podporządkowane, których nabycie wiąże się z większym ryzykiem, z reguły mają oprocentowanie znacznie wyższe, niż obligacje zabezpieczone lub zwykłe. Skoro zaś jest możliwość osiągnięcia wyższego zysku, to najczęściej znajdą się inwestorzy, gotowi się takiego ryzyka podjąć. Oczywiście w rozsądnym wymiarze, co oznacza, że muszą widzieć dużą szansę odzyskania kapitału i realizacji zysku. To zaś powoduje, że decydują się na kupno obligacji firm o kondycji na tyle dobrej i wiarygodności finansowej na tyle wysokiej, że prawdopodobieństwo popadnięcia jej w kłopoty prowadzące do niewypłacalności lub upadłości, jest niewielkie.

Jest to na tyle oczywiste, że dotychczasowe regulacje prawne dopuszczały możliwość emitowania obligacji podporządkowanych jedynie bankom i instytucjom finansowym. Nowa ustawa o obligacjach, która wejdzie w życie w lipcu 2015 r., umożliwia ich emisję wszystkim firmom. Czy znajdą się chętni emitenci i inwestorzy, by z tej możliwości korzystać? Wydaje się, że jest to możliwe, choć skala ich wykorzystania nie będzie prawdopodobnie zbyt wielka. To, że część inwestorów może być zainteresowanych wyższym zyskiem, oferowanym przez obligacje podporządkowane, jest oczywiste. Podobnie naturalna jest niechęć firm do obciążania swego majątku zabezpieczeniami na rzecz wierzycieli. Warto jednak zwrócić uwagę, że ze względu na wspomniane cechy spółek emitujących obligacje podporządkowane, do których należy z pewnością wysoka wiarygodność, emitowanie tego typu papierów może jeszcze bardziej tę wiarygodność podnieść. Bo skoro znajdą się inwestorzy, gotowi zaryzykować, to może to zachęcić także innych. Z kolei spółka może zrekompensować sobie wyższe koszty pożyczki z tytułu emisji obligacji podporządkowanych, emitując jednocześnie papiery zwykłe lub zabezpieczone, dla których wcześniejsza emisja obligacji podporządkowanych jest swego rodzaju świadectwem wiarygodności. Ciekawym rozwiązaniem, szczególnie w przypadku mniejszych przedsiębiorstw, może być wykorzystanie w celu faktycznej poprawy wiarygodności, emisji obligacji podporządkowanych, obejmowanych przez przedstawicieli zarządu i rady nadzorczej spółki oraz jej głównych udziałowców lub akcjonariuszy. Takiej spółce z pewnością łatwiej będzie również sprzedać zwykłe obligacje lub uzyskać kredyt.

Piotr Dziura
Członek Zarządu GERDA BROKER